Em meio a uma correção de mercado e preocupações crescentes com políticas públicas, inflação e crescimento, as valuations voltam aos holofotes.
As valuations do mercado de ações podem ser analisadas em diversos contextos e por meio de inúmeros indicadores. A maioria desses indicadores é de natureza fundamentalista, geralmente relacionando o preço a algum componente fundamental, como lucro (índices P/L), vendas ou valor contábil. Mas existe também o fator "disposição": o vai e vem ao longo do tempo do quanto os investidores estão dispostos a pagar por esses componentes fundamentais. Mercados em alta (e bolhas) frequentemente incentivam uma disposição para pagar múltiplos historicamente elevados, enquanto mercados em baixa (e crashes) geralmente provocam a indisposição de pagar até mesmo múltiplos historicamente baixos. Essa é a psicologia dos mercados, mesmo quando a maioria das métricas de valuation possui números quantificáveis. Nesse sentido, as valuations funcionam tanto como indicadores de sentimento quanto como indicadores fundamentais.
13 Caminhando para o Caro
Acompanhamos uma dúzia e meia de indicadores de valuation, mostrados abaixo. Alguns são mais comumente utilizados, como as várias métricas relacionadas ao P/L. Outros colocam as valuations de ações no contexto dos rendimentos dos títulos (como o prêmio de risco de ações e o “Modelo do Fed”). Outros ainda são mais abrangentes e comparam as valuations com a economia dos EUA (como a capitalização de mercado/PIB, frequentemente chamada de "Modelo Buffett").
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, The Leuthold Group, em 28/03/2025.
Como mostrado acima, todos, exceto um dos indicadores que monitoramos, estão no lado caro da faixa histórica. A notícia marginalmente positiva é que várias dessas métricas melhoraram um pouco em relação à classificação de “muito caro”, incluindo os P/L futuros e passados, a “Regra dos 20” e o Modelo do Fed.
A Inflação Importa... em Toda Parte
Como mencionado, torna-se cada vez mais relevante pensar na valuation em relação à inflação. A “Regra dos 20” é um bom exemplo. Ela sugere que o mercado está razoavelmente precificado quando a soma do P/L e da taxa de inflação é igual a 20, com mercados subvalorizados abaixo de 20 e supervalorizados acima de 20. Mas a inflação importa de forma mais ampla, mesmo em relação a índices P/L mais tradicionais.
Abaixo está uma tabela que criei há várias décadas (Liz Ann), atualizada regularmente. Ela começa em 1958, com o início da era moderna do S&P 500 (quando o índice passou a representar 500 ações). Ela relaciona faixas de inflação (com base no índice de preços ao consumidor - CPI) com os P/Ls médios do S&P 500, incluindo as faixas históricas e a porcentagem de tempo em cada uma delas.
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, Standard & Poor’s. 1958 até 28/02/2025.
Não por coincidência, o "ponto ideal" para valuations (quando o mercado sustenta múltiplos mais altos) está em torno de ±2%, justamente a meta do Federal Reserve. As menores valuations da história ocorreram quando a inflação entrou em território “hiper” (acima de 8%). A direção do movimento também importa. Mesmo que a inflação não esteja em um nível preocupante, se estiver subindo, tende a pressionar os múltiplos para baixo.
Existem dois “pesos extras” influenciando o momento atual. Um deles é a transição da preocupação com a inflação crescente para uma ameaça de estagflação (inflação alta com crescimento econômico baixo), em grande parte por causa das tarifas. O outro é que as estimativas de lucros futuros (o "L" no P/L futuro) vêm caindo. Em janeiro, o consenso (segundo dados da LSEG I/B/E/S) era de que os lucros do S&P 500 cresceriam 14% em 2025. Hoje, essa estimativa caiu para 10,6%. Isso não apenas representa uma desaceleração relevante, como também indica que o crescimento em 2025 poderá ser menor do que os 12% observados em 2024. Vale lembrar nosso velho ditado: “melhor ou pior importa mais do que bom ou ruim”.
Roteiro do P/L Futuro
No quesito valuation, a era pós-pandemia foi definida pela influência das mega caps. Como mostra o gráfico abaixo, desde 2020 a diferença entre os P/Ls futuros dos índices S&P 500 ponderados por capitalização e por pesos iguais aumentou significativamente. No ponto mais extremo, o índice ponderado por capitalização chegou a quase 23, enquanto o ponderado por pesos iguais ficou um pouco abaixo de 19. Quase toda essa diferença foi impulsionada pela popularidade das ações do grupo "Magnificent 7" — tanto nos dias sombrios da pandemia quanto na recuperação após o bear market de 2022.
A recente queda nos P/Ls futuros explica boa parte da correção de mercado deste ano. E, apesar da expectativa ainda ser de crescimento de lucros de dois dígitos em 2025, as estimativas para cada trimestre vêm sendo constantemente revisadas para baixo, mesmo com a força considerável nos resultados do quarto trimestre de 2024.
P/Ls Não São Iguais
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, em 28/03/2025.
A valuation como um indicador de sentimento fica clara nessa recente queda do mercado, especialmente considerando que muitos indicadores chegaram perto de recordes históricos. Isso provavelmente foi impulsionado pela euforia pós-eleição, alimentada por expectativas de desregulamentação, extensão de cortes de impostos e um ambiente aquecido de fusões e aquisições. Sempre que as valuations ficam esticadas demais, qualquer catalisador negativo pode causar uma forte correção.
Nesse caso, o catalisador parece ser a volatilidade causada pelas políticas comerciais e tarifárias caóticas. A incerteza diária tem dificultado o planejamento de investimentos e contratações pelas empresas, agravando a correção de mercado.
Outro fator em jogo é a forte reprecificação das mega caps. O grupo Mag7 — que agora pode ser chamado de Lag7 — viu seu P/L futuro cair fortemente na recente queda. No pico de 2024, chegou a quase 33. Na última sexta-feira, estava pouco acima de 24.
Embora o grupo já tenha enfrentado quedas piores (como em 2022), essa ainda não foi tão agressiva, nem afetou significativamente o restante do mercado (como mostra a linha amarela). Mas, se entrarmos numa correção mais prolongada, ainda há espaço para quedas nas mega caps. E, dada sua enorme representatividade nos índices ponderados por capitalização, qualquer fraqueza contínua colocará pressão desproporcional sobre o mercado.
De Mag7 para Lag7
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, em 28/03/2025.
O índice Nasdaq, com grande peso em tecnologia, está sob a lupa. Seu P/L futuro caiu para 24, o menor nível desde o início de 2023.
Tecnologia e Derivadas Sob Pressão
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, em 28/03/2025.
Como Não Usar Valuation
Assim como dizemos que a valuation é útil como indicador de sentimento, também afirmamos que ela é um péssimo instrumento de timing de mercado (se é que tal coisa existe). Como mostra o gráfico abaixo, a correlação entre o P/L futuro do S&P 500 e seu retorno no ano seguinte é fraca, com coeficiente de apenas -0,14 desde o fim dos anos 1950.
Para ilustrar com números: anos em que o P/L futuro estava na casa dos 20 viram retornos no ano seguinte que variaram de -28% a +44%. A valuation inicial quase nada diz sobre o que esperar no próximo ano.
Retornos de Um Ano São Aleatórios
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, 1958 até 28/02/2025.
Usando a mesma metodologia, a correlação entre o P/L futuro e os retornos anualizados de 10 anos sobe para -0,6. Há alguns outliers, mas são poucos.
Retornos de 10 Anos São Mais Consistentes
Fonte: Charles Schwab, Bloomberg, 1958 até 28/02/2025.
Resumo
Em meio a uma correção de mercado — especialmente considerando o cenário deteriorado de inflação e estimativas de lucros — observar as valuations é instrutivo. Quedas de preço, mantendo os demais fatores constantes, aliviam excessos. Mas o ambiente atual carrega o "peso duplo" das preocupações com estagflação e o aumento do pessimismo corporativo (e do consumidor), o que pressiona as projeções futuras de crescimento e lucro. Valuation é um indicador de sentimento — e o sentimento só tende a melhorar com maior clareza nas políticas governamentais.
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Estamos à disposição para maiores esclarecimentos e apoio nas suas decisões de investimento.
Atenciosamente,
Bankshop
CHARLES SCHWAB. The price you pay: valuation evaluation. 2025. Disponível em: https://www.schwabassetmanagement.com/story/price-you-pay-valuation-evaluation. Acesso em: 9 abr. 2025.
